Hepsor IPO: ir divi lieli "bet"

Personīgi es sākotnēji neplānoju piedalīties parakstīšanā uz Hepsor akcijām. Nekustamā īpašuma tirgus piedāvā daudzus citus veidus, kā ieguldīt naudu, un attīstītāja akcijas ne vienmēr ir visinteresantākā iespēja. Turklāt visai skeptiski raugos uz būvniecības nozari kopumā, īpaši straujas izaugsmes periodos.

Daži pazīstami investori jau ir veikuši savus aprēķinus un pieņēmuši lēmumu, investors Tomass pat pieņēma divus lēmumus. Vispirms viņš nolēma neparakstīties uz šīm akcijām, jo uzskatīja, ka piedāvājuma cena ir pārāk liela. Pēc viņa aprēķiniem, cenas un peļņas attiecība ir 21,6 pret 22,1, ņemot vērā jaunu akciju emisiju par cenu 11,7 eiro, kā arī Hepsor gūto peļņu 2020. gada otrajā pusē un pirmajā pusgadā. 2021. gada (2,04 milj. eiro). Tas nozīmē, ka gadījumā, ja uzņēmums turpinās gūt tādu pašu peļņu kā līdz šim, investoram būs jāgaida 22 gadi, lai atgūtu savu ieguldījumu. Vēlāk gan investors Tomass nolēma parakstīties uz akciju, jo noskaņojums tirgū lika domāt, ka būs liela pārrakstīšanās.

Protams, cenas un peļņas attiecība ir nosacīts rādītājs, bet tas palīdz orientēties. Hepsor pozicionē sevi kā augošu uzņēmumu. Ja tas tā patiešām ir, pašreizējā augstā cenas un peļņas attiecība var būt pamatota, jo šis rādītājs sāk samazināties, palielinoties peļņai. Šeit rodas galvenais jautājums – vai uzņēmums var augt un palielināt peļņu?

Prospekta grafikā redzams, ka pabeigto dzīvokļu skaits līdz 2023. gadam nepārsniegs 2020. gada līmeni. Ja 2020.gadā tika pabeigti 418 dzīvokļi, tad 2023.gadā uzņēmums plāno uzbūvēt 511 un 2024.gadā 465 dzīvokļus.

Ar komerctelpām situācija ir pretēja: nākamgad plānots pabeigt 22 600 kvadrātmetru komercplatību, bet 2023. gadā tikai 6700 kvadrātmetrus. 2025. gadā to skaits plānots 11 500 kvadrātmetru, savukārt līdz 2030. gadam uzņēmums plāno nodot vēl 10 000 kvadrātmetru komercplatību. No šiem skaitļiem nav skaidrs, vai uzņēmumam ir ambiciozi izaugsmes plāni turpmākajiem gadiem. Uz iepriekšējās straujās izaugsmes fona šie plāni lielu optimismu nemaz neizraisa. Taču svarīgi atcerēties, ka šī ir tikai uzņēmuma prognoze, kas var mainīties abos virzienos.

Hepsor lēš, ka uzņēmuma pašreizējais projektu portfelis līdz 2026.gadam varētu sasniegt 320 miljonu eiro apgrozījumu. Pēdējos trīs gados uzņēmuma neto peļņa bija 9,9% 2020. gadā, 6,8% 2019. gadā un 9,3% 2018. gadā. Pats uzņēmums raksta, ka izmantos tikai projektus, kas var radīt vismaz 10% neto peļņu. Pieņemot, ka projekta vidējā peļņa ir aptuveni 9%, izrādās, ka līdz 2026. gadam Hepsor projekti spēs gūt 29 miljonus tīrās peļņas jeb vidēji 5,8 miljonus eiro gadā nākamo piecu gadu laikā jeb 1,5 eiro par akciju. ņemot vērā jauno akciju skaitu pie 100% emisijas (jauno akciju skaits 854 701).

Šie pieņēmumi diezgan saskan ar skaitļiem uzņēmuma prospektā, kas paredz rezultātus līdz 2024. gadam. Tādējādi cenas un peļņas attiecība pie šiem nosacījumiem un pie cenas 11,7 eiro par akciju ir 7,8, kas jau ir daudz pievilcīgāka. Bet šeit joprojām ir daudz "bet"!

Apskatīsim tuvāk apgrozījuma prognozi un mēģināsim saprast, kur ir ņemts cipars 320 miljoni eiro. Prospektā norādīts, ka Hepsor pašreizējais portfelis 91 000 m2 dzīvojamo un 49 000 m2 komercplatību šo summu spēs ģenerēt līdz 2026. gadam. Vidējā pašreizējā kvadrātmetra cena ir atkarīga no daudziem faktoriem. Bet pat tad, ja stipri nenovērtētā kvadrātmetra izmaksas - teiksim 3000 eiro par dzīvojamo platību metru un 2000 eiro par vienu komercplatības metru (Tallinā uzņēmumam ir ievērojami vairāk projektu nekā Rīgā, kur nekustamā īpašuma cena ir zemāka) - tad kopējais apgrozījums krietni pārsniedz uzņēmuma aplēstos 320 miljonus eiro. Tātad šo skaitli var uzskatīt par vairāk nekā atbilstošu.

Šeit daudz kas ir atkarīgs no izmaksām. Iepirkuma cenas nepārprotami aug, tāpat kā darbaspēka izmaksas. Bet nu jau gandrīz gadu tās nav ziņas, bet gan realitāte. Šķiet loģiski, ka Hepsor vadība turpmākajos projektos jau ir rēķinājusies ar šo izmaksu pieaugumu. Tas nozīmē, ka šeit var apdraudēt tikai materiālu un darbaspēka cenu kāpuma un/vai nekustamā īpašuma cenu krituma turpināšana. Tie ir nopietni riski, taču tie vienmēr ir saistīti ar uzņēmējdarbību un ir grūti paredzami.

Uzņēmums prospektā uzrāda apkopojumus. Taču redzam, ka vairāki koncerna meitas uzņēmumi pieder tikai daļēji. Tas nozīmē, ka daļa no šo uzņēmumu peļņas nonāk nevis Hepsor akcionāriem, bet gan šo uzņēmumu līdzīpašniekiem. Nav iespējams aprēķināt, cik liela daļa no peļņas nonāk ārējiem investoriem, jo tas viss ir atkarīgs no viena vai otra meitas uzņēmuma projektiem un visu pušu līgumiem, un tas nav norādīts prospektā. Taču var droši apgalvot, ka tas noteikti palielinās cenas un peļņas attiecību, jo šī peļņas daļa nonāks trešajām personām, nevis Hepsor investoriem.

Uzņēmums savā peļņas un apgrozījuma prognozē līdz 2024.gadam runā par konsolidētajiem rādītājiem. Prognozē nekur nav minēti meitas uzņēmumu līdzīpašnieki.

Ailē "Iespējamais parāds, kas izriet no iegultajiem atvasinātajiem instrumentiem" uzņēmums norāda, ka uz 2020.gada 31.decembri tam ir pienākums pēc plāna īstenošanas samaksāt mazākuma akcionāriem 5,662 miljonus eiro. Iespējamā parāda realizācijas periods būs 2021.–2024. Šeit nav līdz galam skaidrs, kuri turpmākie projekti un cik lielā mērā jau ir iekļauti šajā iespējamajā parādā. Atbildot uz biržas pieprasījumu, uzņēmums atbildēja, ka "šajā summā ir iekļauti debitoru parādi pret koncernu saskaņā ar jau noslēgtajiem akciju līgumiem". Uzņēmums piebilst: summa paliek nemainīga, ja viss notiek pēc plāna, kas katrā bilances datumā tiek pārvērtēts un pēc nepieciešamības koriģēts.

Proti, ja visi turpmākie projekti spēs gūt peļņu 29 miljonu eiro apmērā, 5,662 miljoni eiro nenonāks pie akcionāriem. Tas nozīmē, ka cenas un peļņas attiecība jau ir 9,7. Tā arī nav katastrofa!

Atskatoties uz pēdējiem trim gadiem, ir skaidrs, ka ar mazākuma akcionāriem saistīto iegulto atvasināto finanšu instrumentu pārvērtēšana pērn samazināja konsolidēto tīro peļņu par 27%, bet 2019. un 2018. gadā – par 49% gadā. Ja turpmāk Hepsor grupas meitas uzņēmumu mazākuma akcionāriem paredzētā peļņa līdzīgi vai līdzīgi negatīvi ietekmēs akcionāru peļņu, tas ir daudz bēdīgāks fakts.

Visnesaprotamākais visā prospektā ir tas, ko vajadzēja aprakstīt, lai potenciālajiem investoriem nerastos šādi jautājumi.

Investors un ekonomikas profesors Kristjans Liivamegi savā analīzē pamatoti norādīja, ka tādi klasiski reizinātāji kā cenas un peļņas attiecība nekustamo īpašumu kompāniju gadījumā var parādīt izkropļotu ainu. Tas ir saistīts ar to, ka šādu uzņēmumu peļņa un zaudējumi cita starpā rodas no šo īpašumu vērtības pārvērtēšanas. Tāpēc Liivamägi atklāj, ka šajā gadījumā uzņēmuma vērtēšanai piemērotāka ir naudas plūsmas diskontēšanas metode.

Viņš izklāsta savu aprēķinu: pozitīvais scenārijs ir 16,2 eiro par akciju, vidējais scenārijs ir 13,1 eiro un negatīvais scenārijs ir 11,8 eiro. Akcijas ar parakstīšanās cenu 11,7 eiro šķiet pievilcīgas. Tomēr, iespējams, Liivamegi nav ņēmis vērā faktu, ka daļa uzņēmuma ienākumu nonāk trešajām personām. Vismaz savā rakstā viņš par to nerunā un nepiemin pie riskiem.

Ar visu iepriekš minēto ir pietiekami, lai atteiktos no mēģinājuma noskaidrot akcijas patieso vērtību. Tomēr vienmēr ir noderīgi ieskatīties uzņēmuma bilancē. Ņemot vērā nekustamo īpašumu nozarē strādājošo uzņēmumu specifiku, parādsaistību jautājumam vienmēr ir liela nozīme.

Aizdevuma kapitāla attiecība pret aktīviem šķiet saprātīga. Pagājušā gada beigās aktīvu kopsumma bija 30,4 miljoni eiro, bet saistības – 20,9 miljonu eiro apmērā (no kurām kredīti un saistības bija 16,2 miljoni eiro). Un, ja šeit viss ir kārtībā, šajās rindās ir paslēpts cits "bet".

Aplūkojot kredītu raksturu, banku kredītu īpatsvars samazinājās (no 11,7 miljoniem eiro līdz 4,7 miljoniem eiro), savukārt pieauga no trešajām personām saņemto kredītu apjoms (no 8,8 miljoniem eiro līdz 10,8 miljoniem eiro). Šeit svarīgākais ir tas, ka banku kredītiem vidējā gada procentu likme ir 8,2%, bet no trešajām personām saņemtajiem aizdevumiem tā ir 0–24% robežās. Pēdējā gadījumā svarīgi atzīmēt, ka 2019. gadā no trešajām personām ņemto kredītu procentu likme bija robežās no 0 līdz 15%.

Rodas pirmais jautājums: kāpēc samazināt izdevīgāko kredītu īpatsvaru un palielināt dārgāko kredītu apjomu? Un vēl jautājums: kas uzņēmumam licis ņemt jau tā dārgos kredītus ar vēl augstākām procentu likmēm? Tas liek izdarīt slikto secinājumu, ka bankas vairs nevēlas kreditēt uzņēmumu, kas licis tam vērsties pie citiem avotiem, kas jau tagad prasa citu procentu. Ja mēs to apspriedīsim tālāk, šī situācija var likt Hepsor iziet uz biržu, lai palielinātu savu kapitālu un atkal kļūtu par bankām pievilcīgāku biznesu.

Prospektā redzams, ka akciju emisijas laikā piesaistīto kapitālu uzņēmums plāno izmantot investīcijām paredzētajos projektos. Tas nozīmē, ka dārgie kredīti pagaidām paliks bilancē. Tas savukārt negatīvi ietekmē gan neto peļņu, gan peļņu. Šķiet, ka Hepsors par katru cenu vēlas augt agresīvi. Es nevaru iepriecināt investoru, kuram vienmēr jāatceras, ka visam ir sava cena.

Vēl viens teorētisks risks ir interešu konflikts ar būvniecības uzņēmumu Mitt & Perlebach OÜ, kam ir tādi paši īpašnieki kā Hepsor. Pēdējais izmanto pirmās būvniecības pakalpojumus. Tas rada iespēju dažādiem nepatīkamiem pārsteigumiem, īpaši attiecībā uz Hepsor objektu būvniecības līgumu nosacījumiem. Mūsu mazajā valstī, starp citu, šādas lietas var ātri nonākt publiskajā telpā, kas neapšaubāmi ļoti noslogos īpašnieku reputāciju. Līdz ar to risks, protams, pastāv, taču grūti noticēt, ka īpašnieki uz to izies. No otras puses, es kā investors gribētu, lai šis risks nebūtu, un, ja Mitt & Perlebach OÜ piederētu Hepsor grupai, man šāda simbioze būtu paticis daudz vairāk. Tas būtu kā Merko ar Arco Vara.

Viss iepriekš minētais nekādā veidā nenozīmē pilnīgu Hepsor novērtējumu. Tas vien, ka prospektā nav norādīta peļņas daļa, kas attiecināma uz trešajām personām, nevis akcionāriem, apgrūtina patiesas aplēses.

Bet, ja tomēr mēģināt izdarīt kādus secinājumus, cena, par kādu Hepsor ienāk tirgū, šķiet adekvāta - nav augsta, bet par zemu to arī nevar nosaukt. Ja nekustamā īpašuma tirgus turpmākajos gados saglabāsies aktīvs, Hepsor investori, tāpat kā citi tirgus dalībnieki, visticamāk, iegūs diezgan labus ieguvumus. Nezinu, vai Hepsor būs galvenais ieguvējs, taču ir šaubas, ka diez vai izdosies sasniegt ievērojamu pārsvaru. Vismaz nav skaidrs, kādi pieņēmumi un know-how varētu to veicināt.

Jebkurā gadījumā Hepsor IPO ir lieliska ziņa vietējiem investoriem. Jaunas iespējas atdzīvina tirgu un paplašina klāstu. Cerams, ka Hepsor akcijas pieaugs, taču šoreiz ar mazāku pārliecību nekā Enefit Green nesenajam IPO.